PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化緣何“外熱內(nèi)冷”

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當(dāng)前政策支持的熱情與市場(chǎng)反應(yīng)冷淡之間的落差，在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化推進(jìn)中顯得異常扎眼。從發(fā)改委、財(cái)政部到交易所等監(jiān)管層出臺(tái)了一系列文件推進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化落地，市場(chǎng)發(fā)展政策氛圍暖意融融。但現(xiàn)實(shí)卻是，無(wú)論發(fā)行人還是投資人似乎仍在觀望，迄今為止，僅發(fā)行了6單PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是數(shù)萬(wàn)單入庫(kù)PPP項(xiàng)目中的滄海一粟。

如此大的反差，背后有著怎樣的癥結(jié)？

面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配矛盾

“目前市場(chǎng)最主要的矛盾在于風(fēng)險(xiǎn)與收益無(wú)法匹配。”發(fā)改委、財(cái)政部PPP項(xiàng)目庫(kù)專家張繼峰向上證報(bào)記者分析，對(duì)于投資者而言，相應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下要求有更高的收益率無(wú)可厚非，但發(fā)行方又無(wú)法調(diào)高PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資人的收益率。一方面PPP項(xiàng)目不是暴利品種，現(xiàn)金流有限；另一方面，做成ABS產(chǎn)品的利率不能高于原先融資成本的利率，否則發(fā)行方?jīng)]有動(dòng)力去做。

有公募基金人士告訴記者，在考慮投標(biāo)ABS產(chǎn)品時(shí)，通常會(huì)因?yàn)槠淞鲃?dòng)性較差、風(fēng)險(xiǎn)不確定而要求比同期限、同評(píng)級(jí)的短融、中票利率再高出50個(gè)基點(diǎn)，但發(fā)行方為了壓低成本，并不愿意接受這么高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

“如果是使用者付費(fèi)項(xiàng)目，最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于市場(chǎng)。”張繼峰說(shuō)，早期落地的PPP項(xiàng)目基本是BOT模式（建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-轉(zhuǎn)讓，即“特許經(jīng)營(yíng)”），不是現(xiàn)在的政府付費(fèi)或政府補(bǔ)助，而是真正的使用者付費(fèi)。由于市場(chǎng)的不確定性，這類項(xiàng)目的現(xiàn)金流也有很大的不確定性，投資人和金融機(jī)構(gòu)會(huì)非常謹(jǐn)慎。

中國(guó)國(guó)際工程咨詢公司研究中心主任李開(kāi)孟在接受上證報(bào)記者專訪時(shí)道出了市場(chǎng)的顧慮：政府的規(guī)劃布局可能直接改變公共服務(wù)設(shè)施的使用量和價(jià)格，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)其難以形成穩(wěn)定的長(zhǎng)期性現(xiàn)金流預(yù)期。

已發(fā)行產(chǎn)品的計(jì)劃書(shū)和對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)報(bào)告中都提及，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的不確定性是主要風(fēng)險(xiǎn)之一。項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)帶來(lái)的每年實(shí)際現(xiàn)金流可能與預(yù)測(cè)產(chǎn)生偏差，而承諾的差額補(bǔ)足支付也有不能啟動(dòng)或不能按時(shí)啟動(dòng)的可能性。